观点｜肖耿：全球金融形势与大湾区发展机遇

2021年3月17日下午，在中国（深圳）综合开发研究院举行的“第29期全球金融中心指数发布暨全球金融形势分析与展望研讨会”上，北京大学汇丰商学院教授、香港国际金融学会主席肖耿作了主题为《全球金融形势与大湾区发展机遇》的发言。

肖耿

北京大学汇丰商学院教授、香港国际金融学会主席

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2021年全球经济和金融最大的机遇和挑战是什么? 

全球经济现在最大的机遇，就是中国在过去两年经受住了中美贸易战、香港的动乱、及新冠疫情的考验。同样，美国也经历了疫情、特朗普政府的各种极端政策的折腾、总统大选的混乱、及国内由于政治分裂导致的社会问题。拜登上任后，美国开始了其内部拨乱反正的过程。这对我们是非常重要的。美国还是全球最大的经济体，如果美国的社会、经济、金融情况持续恶化，对中国与全球经济与金融是不利的，全球经济是在同一条船上。

反观今年最大的挑战，最坏的情况过去了，但拜登政府提出了与中国激烈竞争的口号，有些地方甚至还想对抗，虽然也明确提出在抗疫、气候变化、及国际地缘关系方面希望与中国合作。挑战的核心是如何界定未来中美间既有合作，又有竞争甚至对抗的复杂的大国关系。中美关系回不到过去，但到底会形成什么样的新关系？双方将在未来几个月试探底线及讨价还价，这非常关键，需要确定在哪些领域会有不可避免的、持续激烈的竞争，而且这个竞争也需要有一个双方都可以认可的框架；哪些领域还会有一些对抗，但这些对抗是需要而且可以管控的；哪些领域实质上是可以进行合作的，包括气候变化、抗疫、和地区与全球治理问题。即将在阿拉斯加举行的中美双边战略对话反映的正是这个趋势：中美正探索新的、更复杂、更务实的合作与竞争共存的大国关系框架，而这是未来世界和平与繁荣的大前提与新常态。

这个前提与常态意味着什么？全球治理的大格局已经发生了根本变化，美国已经意识到可能不得不与中国平起平坐了，而不是完全由美国主导。过去，在美国主导的世界里，地球村里基本上只有一个村长，其它都是听话的成员，但现在出现了很多有实力的成员，包括中国、欧洲、东盟、俄国和印度。他们不仅有发言权，而且对美国和中国这两个大国成员都会提出更高的要求和限制。二战后，美国对全球军事、货币、金融、及科技的垄断与主导权开始发生变化，主要原因是，过去几年，美国的国家信用在国际社会实际上受到了很大的伤害，要修复是需要一段时间的。而美国国内的政治混乱、社会不平等问题也不是一天两天可以解决的。但美国也没有彻底大乱，如果大乱的话，有些美国的政客就可能铤而走险，那对我们是非常不利的。在过去，美国也曾经担心过中国大乱，例如在亚洲及全球金融危机期间，如果中国经济崩溃，那对美国及世界经济都是非常不利的，这是理性的全球治理思维，也是需要重视与鼓励的，特别是作为负责任的大国。我们其实已经在特朗普时期体验过美国内乱的外部效应，不负责任的特朗普政府提出过很多没有逻辑的损人不利己的政策，和攻击性特别强的手段，很幸运这种状况在拜登上台后基本得到控制。

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新形势下全球经济与金融风险结构发生了怎样的变化? 

许多人认为美国的货币政策，包括零利率、大量印钞票来支持的财政扩张的政策，是不负责任的，这个话是对的。但辩证的看，美国可以通过印钞票稳定其经济和社会，对美国与全球经济短期也是一件好事，不至于导致上个世纪30年代的大萧条。重要的教训是：在新的全球经济金融格局下，所有的主权国家都会用自己的货币政策、财政政策、及资本市场监管手段来维护各国自身的利益，这已经成为新常态，而且与之前美国主导的全球秩序是有根本不同的，因为美国不顾一切的自救给全球带来了一个非常大的不确定性：在零利率的状况下资产的价值理论上说是无法确定的，不仅美国的金融市场会不断波动，而且也会波及全球市场。

对于全球货币政策和资本市场关联性持续上升所带来的不稳定因素，主要是市场波动加剧。这种波动是美国当局认可的，美国就是希望通过超宽松的货币政策、财政政策在短期稳定经济、稳定社会。如果美国的经济和社会稳定了，失业率不是特别高，疫情也控制了，市场信心也恢复了，当局可以主动调高利率来控制可能的通胀，并容忍资产价格下跌。美国财政部部长耶伦有信心的、有把握可以掌控利率，及容忍股票、债券、与外汇市场的波动。美国的这个态度及自救的手段与美元作为主要国际储备货币有关，没有其它国家可以学，而且对亚洲有很大的影响（亚洲国家外汇储备最多，而且其货币与美元联系最密切），我们需要有充分的思想准备，并接受资本市场波动将持续的这一现实。

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金融市场如何应对通货膨胀的预期带来的影响? 

关于通胀预期，要区分资产价格与消费品价格。消费者价格指数（CPI）应该是可控的，其中一个原因是中国一直对全球制造业产品价格有很大的影响力。中国的供给能力没有受到破坏，某种意义上还通过供给侧改革加强了、升级了，对于控制全球的制造业产品价格上涨是有决定性作用的，疫情后中国成为世界上抗疫物质供给的大后方。疫情对各国消费的打击主要是在服务业，而且疫情期间服务业的供给和需求基本上同步升降，对服务量及收入影响大，但对消费价格指数冲击不会太大。

美国印的钱实在是太多了，不惜代价为了维持短期的社会、政治、经济的稳定，但是这些钱最终会流向优质的资产，不管是优质的房地产还是优质的股票都是追逐的对象，而这种情况不光是在美国，全球优质资产都被重估，中国也是一样，要有准备，包括股票价值的重估。

过去四十年，中国的房地产已经经历了一个全面的、市场化的价值重估过程。全世界的房地产有一些共同规律。主要城市的房地产价格是与当地的劳动生产率、经济效率匹配的。不管是纽约、伦敦、香港、新加坡的，持续的高房价是一个市场不断评估的结果，我们要认可这个经济规律。在中国过去四十年的市场化的价值评估过程中，中国城市房地产的价格出现了明显的分化，高房价的城市，如北上广深，其平均劳动生产率与收入也更高，也就是城市的效率与创造力也更高。这是大的背景，但在这个大背景下，各个城市以不同的方式去解决居民住房问题，包括比较成功的新加坡模式、及不太成功的香港模式。“房住不炒”是正确的政策，主要是防止贫富差距扩大及不公平，但各地区房价的分化是符合经济规律的，与当地的供需平衡及城市效率有关，这个客观规律在亚洲城市被普遍验证，我们从观念上要接受，然后在尊重客观市场规律的条件下提高住房供给的效率、质量、与公平性。

在全球货币供给大增的情况下，中国没有跟着发行很多货币是好事，但是全球资本市场是相连的，中国的资产，包括房地产都会面临一个重估的过程。大家可以去看看社科院李杨编辑的《中国国家资产负债表》的最新数据，中国过去几年净财富增加速度超过GDP增长很多，主要原因就是中国的市场化过程导致资产升值及汇率升值，这个趋势符合经济规律。需要注意的是，并不是所有的资产价值都上升了，而是根据市场的判断，有些优质资产是上涨的，有些则下降了，包括房地产与股票。当我们观察到大量资产价格会下降时，我们就不能说是超发的货币导致房价股价上升。我们对市场规律要有清醒的认识，要允许符合市场规律的价值的重估，可以升，也可以降，如果不允许价格信号的变化，会出问题。

总之，通胀并不会是消费者价格指数的暴涨，而主要是资产的重估，大的长期趋势是人民币资产会重估、上升，而海外的投资者现在确实在大量投资人民币资产。这里就带来一个问题，海外投资者都投资人民币资产的时候，中国老百姓大多数持有人民币资产，也需要有一个渠道可以走出去购买海外资产，要不然我们的外汇储备会增加太多，导致新的不平衡，以及很多地缘政治和贸易保护主义的问题。

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中国如何应对全球金融及货币数字化浪潮带来的机遇风险?

这是一个新的全球性货币结构变化问题。怎么理解？过去美元垄断的金融体系现在已经开始面临挑战，相当一部分是来自于数字货币。垄断并不是一个新问题，对资本市场来讲，一个公司如果没有一定的垄断能力是没有市场价值的，因为很容易复制的产品在激烈竞争后，利润会趋向零。科技创新其实就是在一段时间里对新的技术具有受到专利保护的垄断权利。企业家追求垄断是一个永久的现象，美国反垄断已经反了100多年，主要是针对不公平的垄断。但在技术上很复杂，因为许多新经济平台公司具有自然垄断的趋势（增加客户的边际成本几乎为零）。从美国的股市可以看得很清楚，许多升值的股票都是具有垄断特征的科技公司，而美国政府也在对它们持续开展反垄断调查。中国也是一样，也遇到这个问题，因为一些最有价值的平台企业也有自然垄断的性质。垄断的出现是符合经济规律的，但监管必须跟得上，防范不公平的恶性垄断行为，保护消费者利益及市场秩序。

大家可能注意到，香港的资本市场非常火爆，2019年的动乱和2020年的新冠疫情都没有影响到香港的IPO市场和香港交易所的股价不断上升。因此，香港政府想通过增加股票的印花税来补充一些香港财政。结果，消息公布后，香港交易所股价大跌，损失的市值远远超过加税可能带来的财政收入。这里面反映什么问题？实际上也是垄断的问题，香港历史上有4家交易所，因为市场有限，为了避免相互恶性竞争，后来合并成一家上市公司。可是，到了今天，香港交易所服务的是整个中国的离岸市场，有内地超大型的企业在那儿上市。实际上，香港交易所享受的就是对中国离岸股票市场的一个特权，特别是很多海外上市的中国公司都纷纷从海外市场退市回到香港来上市的时候。

在目前的制度限制下，深圳交易所只能做人民币在岸股票业务，无法和香港交易所的港币离岸股票业务直接竞争。但在未来，在新的全球格局下，大湾区内的交易所如何可以有一定程度的竞争，怎么样能互相的你中有我，我中有你，形成良性的竞争与市场融合，是非常重要的研究课题。

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未来粤港澳大湾区金融生态体系如何发展?

深圳作为先行示范区和大湾区内的重要城市，需要制度创新。我之前做过很多研究，也提过很多建议，其中一个我认为很有必要的、需要抓紧做的是如何让香港的比较成熟的离岸金融制度生态体系能够延伸到大湾区。这是类似于“一国两制”的创新，也就是允许香港的重要金融机构、重要企业可以按照香港的普通法、香港的监管、香港的货币在大湾区部分试验区有限度的运作，以便克服香港存在的行业保护及垄断现象，并弥补香港物理空间、市场空间太小的短板。这里有大量的课题需要深入研究，特别是香港和深圳怎么融合，来构建大湾区统一市场。

作为“双循环”的关键衔接点，如何充分发挥香港在市场经济开放方面的优势，同时又可以利用大湾区在市场规模、丰富的生产要素资源、和地方政府集中力量办大事的优势，是关键。深圳和香港需要竞争，但两者是在同一个金融中心群，而这个世界级的国际金融中心群其实有两个不同的功能：一个是离岸金融的功能，另一个是在岸金融的功能。这两个功能都需要有统一的（相互联通的）市场来提高资金、人才、及土地的利用效率。但离岸与在岸又必须是隔离的，以免两地的融合对各自的金融体系带来冲击及系统性风险。在目前的金融监管技术下，我认为这是可能。道理与手机的不同操作系统类似，同一个客户可以同时用苹果及小米两个手机。